Cuando el Banco Central de la República Argentina (BCRA) anunció el 9 de junio el fin de las Letras Fiscales de Liquidez (LEFI) a partir del 10 de julio, pocos anticiparon el torbellino financiero que desataría. La medida, diseñada para migrar hacia una política monetaria centrada en el control de agregados monetarios en lugar de tasas de interés fijas, buscaba alinear la economía con un modelo más ortodoxo. Sin embargo, a un mes de su implementación, el mercado enfrenta una volatilidad sin precedentes en las tasas de interés, con consecuencias que ya reverberan en la economía real y amenazan con socavar la recuperación económica en un año electoral.
El desarme de las Lefi: un experimento con consecuencias inesperadas
Las LEFI, instrumentos de deuda del Tesoro administrados por el BCRA, eran la herramienta predilecta de los bancos para gestionar la liquidez diaria. Con una tasa de política monetaria del 29% nominal anual (33.63% efectiva), permitían a las entidades financieras comprar y vender según sus necesidades de caja, ofreciendo estabilidad y predictibilidad. La decisión del BCRA de reemplazarlas con Letras Capitalizables (LECAP), que se licitan quincenalmente con plazos mínimos de 30 días y operan en un mercado secundario más volátil, rompió este equilibrio.
El objetivo era claro: dejar de fijar la tasa de interés, en un esquema de agregados monetarios, y fomentar la intermediación financiera privada. Pero los bancos, reacios a adoptar las LECAP como sustituto debido a su menor flexibilidad, no trasladaron la totalidad de sus tenencias de LEFI a estos nuevos instrumentos. El resultado fue un exceso de liquidez que desplomó las tasas de interés a niveles tan bajos como el 12% a principios de julio, haciendo menos atractivo permanecer en pesos y despertando la presión sobre el dólar
El gobierno reaccionó con una licitación extraordinaria el 16 de julio para absorber los pesos sobrantes. Sin embargo, esta medida no solo falló en restaurar la estabilidad, sino que desencadenó una contracción de liquidez que disparó las tasas de las LECAP cortas del 38.99% TIREA al 47.81% en apenas 15 días. Para fines de julio, la renovación de vencimientos cayó al 76%, con tasas que treparon al 65% TIREA, reflejando la creciente necesidad de liquidez del mercado
Una política monetaria en zigzag
La transición a un régimen de control de agregados monetarios, donde las tasas son determinadas por la oferta y demanda de dinero, ha generado una volatilidad que roza lo caótico. En agosto, las tasas de caución a un día llegaron a picos del 100% nominal anual, mientras que las LECAP alcanzaron rendimientos del 80%, niveles que contrastan con una inflación proyectada del 25-30% para 2025. Esta disparidad ha trasladado el impacto al segmento empresarial, donde el costo del crédito se ha encarecido significativamente
El BCRA, en un intento por contener la escalada del dólar, que en julio acumuló un alza del 14% hasta los $1.380 en el mercado minorista, incrementó los encajes bancarios.
La última licitación, realizada la semana pasada, ilustra la magnitud del problema. Frente a vencimientos de casi $15 billones, el Tesoro renovó apenas el 61%, con tasas que escalaron al 69% TIREA. Los bancos, priorizando la liquidez, más allá de haber agregado instrumentos como las letras TAMAR, que ofrecen tasas variables basadas en los plazos fijos mayoristas, optaron por retener pesos en efectivo. A pesar que el BCRA abrió una ventana de liquidez para operar con bonos de plazos superiores a 60 días, esta medida no logró convencer al mercado.
Así, el BCRA volvió a elevar los encajes. Esta vez serán remunerado al permitir integrarlos con bonos que serán licitados el lunes. Además, cambió la metodología de cálculo de un promedio mensual a un cumplimiento diario, lo que obliga a los bancos a mantener un colchón adicional de liquidez para evitar sanciones. Esta medida, aunque efectiva para absorber pesos, ha generado malestar en el sector financiero, que ve restringida su capacidad de intermediación y el manejo diario de sus saldos.
El costo en la economía real
La volatilidad de las tasas y el endurecimiento monetario están dejando huellas profundas en la economía real. Los altos rendimientos, que superan ampliamente la inflación proyectada, encarecen el crédito para las empresas, especialmente las pymes, que ya enfrentan un amesetamiento de la actividad económica desde mayo. La eliminación de las LEFI, aunque buscaba aprovechar la desaceleración inflacionaria, generó tensiones cambiarias y una contracción del crédito que afecta la producción.
Mientras algunas empresas reducen su actividad por la suba del endeudamiento, otras simplemente empiezan a postergar pagos para aprovechar las altas tasas que obtienen en el mercado.
Además, la estrategia del gobierno de priorizar la estabilidad cambiaria para evitar un salto del dólar antes de las elecciones legislativas de septiembre y octubre tiene un costo fiscal. Los intereses capitalizados de las LEFI y las Lecap no afectaban el resultado fiscal base caja, pero un menor porcentaje de renovación obliga a pagar dichos instrumentos poniendo en riesgo el superávit fiscal.
Con las elecciones en la provincia de Buenos Aires a tres semanas y las generales a diez, el BCRA enfrenta un dilema: mantener el apretón monetario para contener el dólar o relajar las condiciones para aliviar la presión sobre la economía real. Por ahora el plan oficial apunta a llegar a los comicios con un tipo de cambio e inflación controlados, pero a costa de tasas reales elevadas que podrían complicar la economía real.
Un camino incierto
La eliminación de las LEFI, lejos de ser un ajuste técnico, desató una tormenta de volatilidad que ha puesto a prueba la credibilidad del BCRA. Las idas y vueltas en la política monetaria—licitaciones fuera de cronograma, subas de encajes, ventanas de liquidez improvisadas—reflejan un enfoque reactivo que no logra transmitir certidumbre. Mientras el gobierno apuesta por estabilizar el dólar para proyectar calma en la antesala electoral, el costo recae sobre las empresas y los consumidores, que enfrentan un crédito más caro y una economía en riesgo de estancamiento.
A medida que Argentina se acerca a las elecciones, el BCRA debe decidir si persiste en este régimen de tasas endógenas o establece un corredor de tasas más predecible. Sin una corrección de rumbo, la volatilidad podría no solo frenar la recuperación económica, sino también erosionar la confianza de los inversores en un momento en que la estabilidad es más necesaria que nunca
¿Podrá el BCRA encontrar el equilibrio entre controlar el dólar y sostener la economía real, o pagará Argentina un precio demasiado alto por su experimento monetario?
Economista
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Ambito
